Gå till innehåll

En långtifrån riskfri värld

Publicerad: 2017-09-27

Konjunkturer dör inte av hög ålder. Ibland är det tilltagande inflationstryck som driver upp räntorna till nivåer som stryper aktiviteten. I andra fall är
det oväntade chocker som får festen att ta slut. Här listar vi de fem största hoten som vi ser mot konjunkturen och börsen i närtid. Dessa risker, om de materialiseras, behöver inte nödvändigtvis realisera lågkonjunkturscenariot vi beskrev föregående kapitel, men de har potential att utlösa påtagliga börsfall.

Svällande kinesisk skuldbubbla brister

För omkring två år sedan fanns en oro för att den kinesiska ekonomin skulle hårdlanda till följd av ombalanseringen av ekonomin. Den oron har minskat efter att tillväxten stabiliserades under fjolåret, vilket har fortsatt i år. Riktade stimulanser i form av räntesänkningar och regellättnader för bostadsköpare i kombination med utbudsreformer för att minska överkapaciteten inom industrisektorn har stöttat tillväxten. Att stimulera tillväxt är dock inte gratis. Priset för de extra decimalerna på BNP-siffran är att skuldsättningen i den kinesiska ekonomin fortsatte att öka. Bara under förra året ökade bankernas utlåning mer än dubbelt så snabbt som nominell BNP. Fram till finanskrisen låg skuldsättningen i den kinesiska ekonomin tämligen stabil på knappt 150 procent av BNP. Den siffran har under de senaste tio åren ökat till över 250 procent. Parallellt med skenande kreditgivning har Kinas banksektorer vuxit till över 300 procent av BNP och är därmed nu en av de största i världen. Växande skuldberg och svällande banksektor ökar sårbarheten i ekonomin.

Mot slutet av förra året började myndigheterna strama åt genom att höja räntor och dra tillbaka många av de stimulanser som har stöttat tillväxten det senaste dryga året. Men att minska de finansiella riskerna lär ta tid. En betydande del av skuldstocken har finansierat låg- eller olönsamma zombieföretag och statsägda företag. Det går dessutom inte att utesluta att det gömmer sig andra surdegar på bankernas balansräkningar. Vid en försvagning av konjunkturen – med antingen inhemskt eller internationellt ursprung – eller en förstärkning av inflationen som driver upp räntorna kan det kinesiska skuldberget och den enorma banksektorn bli ett reellt hot. I båda dessa scenarior riskerar ökade konkurser och betalningsinställelser utlösa kedjereaktioner som drabbar det finansiella systemet hårt.

Yellen tar i för hårt och för snabbt

Sedan december 2015 är den amerikanska centralbanken Fed inne i en räntehöjningscykel. Styrräntan har hittills höjts fyra gånger och siktet är instället på ytterligare fyra fram till nästa årsskifte. Dessutom har Janet Yellen nu påbörjat arbetet med att minska storleken på balansräkningen.

Om historien kan ge någon vägledning kan det finnas skäl att vara på sin vakt när penningpolitiken nu stramas åt. För när väl Fed har börjat höja räntan historiskt, brukar det bara dröja 2–3 år innan de behöver sänka den igen. Ser vi till de två senaste räntehöjningscyklerna kan vi också konstatera att om man hade investerat på den amerikanska börsen i samband med den första räntehöjningen var avkastningen fem år senare negativ i båda fallen, inräknat utdelningar.

Det går förvisso att invända att det är långt kvar tills räntan ens kommer i närheten av de nivåer som har nåtts vid tidigare räntetoppar. Men dels har räntetopparna blivit allt lägre vid varje konjunkturcykel under de senaste decennierna. Dessutom är sannolikt ekonomins räntekänslighet större nu än på toppen av förra högkonjunkturen, 2007. Så en ränta på, säg, 5 procent för tio år sedan, motsvarar sannolikt en betydligt lägre ränta idag. Exakt hur låg vet vi dock inte. I nuläget har vi inget inflationstryck att tala om i den amerikanska ekonomin. Men det gäller att komma ihåg att USA har kommit långt in i konjunkturcykeln och arbetsmarknaden är mycket stram. Ju längre in i cykeln vi kommer, desto mer ökar risken för att flaskhalsar och kapacitetsbrist driver upp inflationen. Om det kommer plötsligt och snabbt kan Fed tvingas till täta och snabba höjningar och kan då passera ekonomins smärtgräns tidigare än vad de flesta är förberedda på i dagsläget.

Global stimulansavveckling
utlöser börsfall


Amerikanska Fed må ligga långt före sina centralbankskollegor i andra länder, men i oktober ska Mario Draghi meddela hur det blir med det europeiska stödköpsprogrammet. Förväntningarna har ökat på att ECB ska börja trappa ned storleken på obligationsköpen i slutet av 2017 eller början av 2018. Det är än så länge bara spekulationer, men med växande förtroende bland hushåll och företag, den starkaste tillväxten sedan 2011 och en stabilisering av inflationen är det inte helt otroligt att Draghi gör slag i sak. I mitten av september meddelade även Bank of England att en räntehöjning rycker allt närmare. Och om de största ekonomiernas centralbanker visar vägen går det inte att utesluta att även andra centralbanker passar på att haka på.

Stimulansfesten har redan kulminerat i och med Feds redan genomförda räntehöjningar och ECB:s första nedtrappning i våras. Även från Kina har olika stimulanser plockats bort. Men nu rör vi oss mot nästa fas när den faktiska minskningen av likviditet är på väg. Om Fed minskar återinvesteringar av kuponger och ECB minskar storleken på de månatliga köpen innebär det att pengaflödet till marknaden faktiskt minskar. Nog för att konjunktur och bolagsvinster har förbättrats, men det konstanta flödet av reda pengar in på marknaden från centralbankerna är fortfarande oerhört viktigt. Problemet är att vi inte vet hur marknaderna kommer reagera när kranarna dras åt. Men med tanke på att centralbankernas svällande balansräkningar har varit en viktig anledning till den mycket starka utvecklingen vi har haft på de finansiella marknaderna under de senaste dryga åtta åren, finns det onekligen skäl att dra öronen åt sig när det stödet börjar dras tillbaka.

Ny oljepriskollaps
sänker vinsttillväxten


En inte helt oviktig anledning till att globala företagsvinster har vänt upp under det senaste året är prisuppgången på olja och industrimetaller. Till exempel var vinsttillväxten för amerikanska olje- och gasbolag 217 procent i det senaste kvartalet, vilket naturligtvis driver upp den totala vinstsiffran för börsen som helhet. Vändningen uppåt för bolagsvinsterna är sannolikt också en viktig förklaring till att börsen har kunnat hantera de amerikanska räntehöjningarna och sett förbi den politiska oron som finns i överflöd.

Oljepriset fortsätter att vara hoppigt, men har hittills i år handlats i ett spann mellan omkring 45–55 dollar per fat. Men så sent som för 1,5 år sedan var priset nere under 28 dollar per fat. Och även om det inte är vårt huvudscenario går det naturligtvis inte att utesluta att priset kommer ner till de nivåerna igen. Det skulle innebära ett prisfall på 47 procent från dagens nivå, vilket skulle utlösa nya förluster bland oljebolagen, och kringliggande sektorer, och därmed försvaga vinsttillväxten på börsen på nytt med nya kursfall till följd. En oljepriskollaps i sig självt räcker dock inte för att skicka in världsekonomin i lågkonjunktur, men om det sker parallellt med något av hoten ovan, kan det bli droppen som får bägaren att rinna över.

Donald Trump gör ett misstag

Det finns även en rad olika politiska orosmoln som lurar i kulisserna. Hur ska den spända relationen mellan USA och Nordkorea utvecklas? Hur blir det med frihandelsavtalet Nafta? Kommer Donald Trump införa handelsrestriktioner gentemot Kina? Kommer andra länder i så fall dras med? Hur utvecklas relationerna mellan USA och Ryssland och hur väljer Ryssland att agera om USA minskar sitt internationella engagemang? Listan kan göras ännu längre. Vad många av de aktuella oroshärdarna har gemensamt är att USA:s politiskt oerfarne och förhållandevis oförutsägbare president är inblandad. Vi kan inte uppskatta hur stora riskerna är att Donald Trump gör allvar av något av de hot som han har uttryckt vid olika tillfällen. Vi kan dock konstatera att det finns många frågor som letar ett svar, och att fel svar kan få betydande konsekvenser. För närvarande ignorerar marknaderna den politiska risken fullständigt. Det är problematiskt eftersom det ger en falsk känsla av trygghet. Det innebär också att uppvaknandet riskerar att bli bryskt om något av hoten blir allvar.

Den svarta svanen

Riskerna vi pratar om ovan är identifierbara. Vi kan se dem, vi kan ha koll på dem och i någon mån kan vi också avgöra om de eskalerar eller avtar. Men så finns det också de där händelserna som dyker upp från sidlinjen som vi inte såg komma – de svarta svanarna. Det kanske främsta exemplet är hösten 2008. Vi visste att den amerikanska banksektorn var hårt utsatt och att riskerna var stora, men beslutet att låta Lehman Brothers gå i konkurs var en svart svan. Jämfört med före finanskrisen är banksektorn i många avseenden bättre rustad nu till följd av hårdare regelverk som begränsar risktagandet. Däremot har centralbankernas låg-, noll- och minusräntepolitik i kombination med massiva köp av obligationer skapat ett osunt finansiellt riskbeteende som sträcker sig utanför bankerna. Ett exempel på detta är hur det blir allt vanligare att företag med svag kreditvärdighet kan låna pengar utan skyddande kovenanter till – i vissa fall – lika låg ränta som stater. För när centralbankerna köper upp obligationerna med hög kvalitet, tvingas investerare acceptera de mer riskfyllda alternativen. Följden blir att risktagandet ökar och att högrisktillgångar finns utspridda på platser där de inte hör hemma. Det behöver inte nödvändigtvis vara ett problem, men kanske kan det antas att om riskerna i det finansiella systemet ökar, så blir det också mer troligt att en oväntad chock dyker upp?